動物保健廠商信得科技申請港股上市 估值較四年前大跌四成

山東信得科技股份有限公司近期向香港交易所遞交上市申請，這家專注於禽用疫苗的動物保健企業卻面臨估值大幅縮水的窘境。根據招股文件揭露，信得科技於2025年10月完成的C輪上市前融資中，公司估值僅剩18億元人民幣，相較於2021年6月B輪融資時的28.78億元，四年間估值蒸發近四成，反映出投資人對動物保健產業前景轉趨保守。創辦人李朝陽憑藉獸醫專業背景，1999年在山東創立公司，目前擔任中國獸藥協會副會長，其核心業務為禽用生物製品，佔總收入逾七成。然而，在中國動物保健市場規模成長放緩、競爭白熱化的背景下，這波上市潮能否獲得市場青睞，仍充滿變數。

上市進程與估值劇變

三輪融資呈現倒V型走勢

信得科技的資本之路並非一帆風順，反而呈現明顯的倒V型軌跡。2015年12月，公司完成1.68億元A輪融資，當時估值約6.71億元；2021年6月B輪融資時，募得2億元資金，估值一舉攀升至28.78億元，六年間成長超過四倍，正值產業高峰期。然而好景不常，2025年10月的C輪融資雖然成功募資，但估值卻暴跌至18億元，較B輪高峰縮水37.5%，顯示機構投資人對其未來成長性抱持懷疑態度。

這種估值反轉的現象，在港股IPO市場中並不多見。一般而言，企業上市前的融資估值通常呈現穩步上升趨勢，以彰顯成長故事。信得科技估值不升反降，凸顯出動物保健產業已告別高速成長期，進入成熟期甚至衰退期的殘酷現實。投資人願意接受的估值倍數明顯收斂，反映對產業競爭加劇、利潤率壓縮的憂慮。

產業黃金時代已然終結

根據灼識諮詢統計數據，中國動物保健市場規模從2019年的509億元成長至2024年的680億元，複合年增長率為6%。雖然預估2034年將達到1,410億元，但未來十年的複合年增長率僅7.6%，成長動能明顯放緩。更值得警惕的是，這種整體市場規模的成長，並未轉化為企業獲利的同步提升，反而因為競爭白熱化，導致利潤空間遭到嚴重擠壓。

業內人士指出，中國動物保健產業在2020至2021年間達到巔峰，當時受非洲豬瘟疫情影響，生豬養殖規模化加速，帶動疫苗需求激增。但隨著疫情趨緩、養殖規模趨於穩定，疫苗需求成長動能減弱，加上新進業者不斷湧入，價格戰愈演愈烈，整體產業已從藍海轉為紅海。信得科技選擇在此時上市，時機點顯然不如四年前理想。

公司業務與管理團隊

創辦人具深厚獸醫背景

現年57歲的創辦人李朝陽，1991年畢業於青島農業大學獸醫學系，取得學士學位後投身動物保健領域。1999年4月創立信得科技，深耕產業逾26年，目前不僅擔任公司董事長，更兼任中國獸藥協會副會長，在業界具有相當影響力。值得留意的是，公司管理團隊大多具備獸醫專業背景，這種技術導向的領導結構，雖有助於產品研發與品質控管，但在市場行銷與資本運作方面是否足夠靈活，則有待觀察。

業務高度集中風險浮現

信得科技的營收結構呈現高度集中特性，潛在風險不容忽視。2025年前三季財報顯示，獸用生物製品貢獻近七成營收，其中疫苗單一產品就佔總收入53.8%。若按動物類別區分，禽用產品更是佔比高達77.3%，畜用產品僅13.7%，而市場前景看好的寵物產品僅佔微不足道的1.3%。

這種過度依賴禽用疫苗的商業模式，使公司營運與家禽養殖景氣循環高度連動。一旦禽流感疫情減弱或養殖規模縮減，將直接衝擊公司業績。相較於同業積極佈局寵物用藥市場，信得科技在這塊高毛利、高成長的領域著墨甚少，產品組合多元化不足，可能成為未來成長的瓶頸。

產業競爭與同業表現

市場高度分散競爭白熱化

中國動物保健產業呈現「大產業、小企業」的畸形結構。根據統計，市場前十大公司合計市佔率僅約23%，龍頭企業市佔率不過4%，信得科技以1.4%的市佔率排名第九，顯示產業集中度極低，競爭異常激烈。這種分散格局導致價格戰頻仍，企業議價能力薄弱，研發投入難以規模化。

在禽用獸用生物製品細分市場中，信得科技雖然排名第三，但與前兩名的差距仍大。更重要的是，國際大廠如默沙東、勃林格殷格翰等持續加大中國市場投資，憑藉技術與品牌優勢搶佔高端市場；本土企業則在中低價位廝殺，利潤空間日益萎縮。

龍頭企業獲利連年衰退

A股上市的中牧股份作為產業龍頭，其表現堪稱信得科技的「前車之鑑」。這家市值約80億元的企業，雖然2025年度淨利潤預估將成長逾一倍，但扣除非經常性損益後，實際獲利反而同比下滑62.6%至72.8%，已連續三年淨利衰退。股價雖然過去一年上漲約18%，但相較於2020至2021年間逾15元的高點，仍下跌超過一半，目前本益比約36倍。

中牧股份的困境凸顯產業結構性問題：即使身為龍頭，也難逃價格競爭與成本上漲的雙重擠壓。其獲利質量持續惡化，主要依靠資產處置等非本業收益美化帳面，核心業務盈利能力堪憂。這對即將上市的信得科技而言，無疑是個警訊。

同業股價腰斬反映市場悲觀

市佔率排名第八的普萊柯（603566.SH），同樣從事獸用生物製品，其股價走勢更具指標意義。該公司股價從2023年超過30元的高峰，一路下滑至近期約13.8元，跌幅超過五成，市值約48億元，本益比約33倍。這種劇烈的估值修正，反映資本市場對動物保健產業的長期成長性已失去信心。

投資人必須認清，當整個產業的上市公司都面臨估值下修壓力，信得科技想要在港股獲得高倍數認購，難度相當高。特別是其C輪估值已提前反應市場悲觀預期，上市後股價表現恐不容樂觀。

財務表現與經營風險

業績波動劇烈隱憂浮現

信得科技近年財務表現猶如洗三溫暖。2024年全年營收較2023年微幅下滑，淨利潤更大跌19%至2,812萬元，毛利率從46.3%略降至46%。然而，2025年前三季卻出現戲劇性轉變，營收成長25.2%達8.77億元，淨利潤暴衝118%至5,567萬元，毛利率更提升至49.7%。

這種劇烈波動主要來自產品組合變化。2025年高毛利的獸用生物製品（疫苗及轉移因子）收入大幅成長，推升整體獲利。但這種依賴單一產品線的成長模式，缺乏穩定性與可預測性，投資人難以評估其長期成長動能是否穩固。

原材料成本波動成獲利殺手

信得科技的利潤對原材料價格極度敏感，暴露其成本控制能力薄弱。2025年前三季，材料成本佔總銷售成本高達63.4%，若材料價格變動5%，將導致利潤波動約1,400萬元。換言之，原材料價格上漲5%，就可能吃掉當期近25%的利潤。

這種高成本敏感度的特性，在通膨環境下尤其危險。疫苗生產所需的SPF雞蛋、培養基、化學試劑等原物料價格波動劇烈，公司缺乏有效的避險機制，也無法將成本完全轉嫁客戶，導致獲利穩定性堪憂。相較於國際大廠透過垂直整合或長期合約鎖定成本，信得科技的議價能力明顯不足。

毛利率微升難掩競爭壓力

雖然2025年前三季毛利率提升至49.7%，但這主要拜產品組合優化所賜，並非來自真正的競爭優勢。事實上，動物保健產業的價格戰已經打到血流成河，許多企業為搶市佔率不惜犧牲利潤。信得科技能否持續維持近50%的毛利率，仍是未知數。

此外，公司研發投入佔比相較國際同業偏低，新產品管線貧乏，長期恐陷入低價競爭的惡性循環。當現有產品進入生命週期尾聲，又缺乏後繼明星產品，毛利率下滑將是必然結果。

投資評估與市場前景

估值合理但題材冷門

相較於近期動輒翻倍飆漲的AI概念股，信得科技顯然不屬於市場當紅炸子雞。同樣從事畜牧業的牧原股份（2714.HK）於二月初上市，公開招股僅獲5倍超額認購，上市後漲幅僅約4%，市場反應平淡。信得科技在估值大幅下調後上市，雖然對投資人而言價格相對合理，避免買到高點的風險，但也意味著缺乏爆發性成長題材。

對大股東而言，估值縮水直接影響募資金額與持股市值，但從另一個角度看，務實的估值反而有助於順利掛牌，避免上市即破發的窘境。對散戶投資人來說，這檔股票更像是穩健的價值型投資，而非投機的成長股。

投資人應關注的關鍵風險

有意參與信得科技IPO的投資人，務必留意以下風險因子：首先是產業週期性風險，公司營運與家禽養殖景氣高度連動，一旦景氣反轉，業績將首當其衝。其次是競爭加劇風險，國際大廠與本土業者雙面夾擊，市佔率與利潤率可能進一步下滑。

第三是原材料成本風險，如前所述，5%的價格波動就能侵蝕25%利潤，這種槓桿效應在通膨環境下特別危險。第四是研發創新風險，公司在新產品開發投入不足，可能錯失寵物用藥等高成長市場。最後是法規政策風險，中國對獸藥監管日趨嚴格，可能增加合規成本。

產業長期趨勢與公司定位

展望未來，中國動物保健市場確實仍有成長空間，特別是寵物經濟崛起帶來的新機遇。然而，信得科技在寵物領域佈局幾乎空白，錯失最重要的成長引擎。公司在禽用疫苗市場雖有技術積累，但該市場已趨飽和，成長有限。

整體而言，信得科技此次上市，更像是在產業退潮期尋求資本退場，而非乘著成長浪潮擴張版圖。投資人若看好動物保健產業，或許應該等待更具創新能力、佈局更均衡的企業，而非押注這家過度集中、缺乏成長爆發力的傳統廠商。在當前港股IPO市場回暖之際，資金更傾向流向科技、醫療等高成長題材，信得科技這類傳統產業股，恐難獲得青睞。